艾新博盛投資合伙人 曹幻實(shí) （左） 臨芯投資董事長(zhǎng) 李亞軍（右）

5月20日晚八點(diǎn)，「幻實(shí)會(huì)客廳」線上直播如約開啟。臨芯投資董事長(zhǎng)李亞軍先生與艾新博盛投資合伙人曹幻實(shí)女士共同探討我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)周期性問題及當(dāng)下投資理念。本次直播我們將分上、下兩篇推出專訪文章。

1，高科技行業(yè)里，長(zhǎng)期投資不等于價(jià)值投資

2，優(yōu)秀的半導(dǎo)體企業(yè)有哪些共性特點(diǎn)？Leader都具備什么品質(zhì)？

3，大陸芯片的供需關(guān)系如何？周期是多久？

4，要把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，穿越周期實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值投資

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直播回顧下篇 | 百年變局下，我國(guó)半導(dǎo)體如何穿越周期？

高科技行業(yè)里，

長(zhǎng)期投資不等于價(jià)值投資

幻實(shí)（主播）：上期節(jié)目，李總分享了科技投資的獨(dú)特性，并歸納了半導(dǎo)體周期屬性非常強(qiáng)的四大原因。想問問您，您相信現(xiàn)在很火的價(jià)值投資理論嗎？很多知名機(jī)構(gòu)都說我們要堅(jiān)持價(jià)值投資，您怎樣看這句話？您認(rèn)為您的價(jià)值投資是什么？

李亞軍（嘉賓）：一種說法是價(jià)值投資，還有另外一種說法是長(zhǎng)期投資。我對(duì)半導(dǎo)體投資行業(yè)里兩個(gè)通行的概念是不太認(rèn)同的，首先是長(zhǎng)期投資，其次是雞蛋不要放在一個(gè)籃子里。為什么呢？

我們看別的行業(yè)，例如投資茅臺(tái)、可口可樂這些，長(zhǎng)期是可行的；但如果投的是高科技，并非一直持有就能萬事大吉。正如之前所講，高科技是有行業(yè)壽命周期的，長(zhǎng)期投資不可一概而論。

幻實(shí)（主播）：但是您這么說，我覺得很多人就沒有飯碗了，包括我們艾新博盛也有基金要募資，一下子封閉期就有五六年，不相信長(zhǎng)期投資會(huì)讓很多人產(chǎn)生困惑。

李亞軍（嘉賓）：實(shí)際上我們要分短期、中期和長(zhǎng)期來看，長(zhǎng)期投資容易給人家一種誤導(dǎo)，以為一直拿著就是長(zhǎng)期投資。

幻實(shí)（主播）：這兩個(gè)概念不同，有很多人是被迫選擇了長(zhǎng)期投資，因?yàn)樗I的東西是封閉期的，一封就封閉好幾年，只能被迫長(zhǎng)期投資了。

李亞軍（嘉賓）：投高科技這一塊，中期投資我覺得是合適的，一般在五到八年左右。一家公司從初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、高速發(fā)展期到回落期，會(huì)經(jīng)歷一個(gè)過程。從投資規(guī)律來看，基本是第三至第五年開始出成績(jī)。所以我一直跟朋友們講，不要說一兩年就要做到怎樣的高度，盡管我們最近幾年確實(shí)是一兩年就能出成績(jī)，但是我覺得最好的時(shí)段還是在五到八年左右。

思瑞浦這個(gè)項(xiàng)目就是一個(gè)典型案例。從2014年開始算起，到2017、2018年時(shí)它已經(jīng)到了三個(gè)多億，那時(shí)候有人就要賣，后來又到了八個(gè)億，其實(shí)我們也很想賣，可當(dāng)時(shí)由于各種原因沒有賣出去。接著又漲到十二個(gè)億，再到二十幾個(gè)億，最后我們干脆決定不賣了，就一直拿著。總體來看真正漲幅比較好的反而是在后期，思瑞浦如此，芯原也是這樣，大漲幅都在五到八年這一個(gè)區(qū)間里。價(jià)值投資是投資的基礎(chǔ)，我們是做一級(jí)市場(chǎng)的，意味著一定做的是價(jià)值投資，沒有機(jī)會(huì)去二級(jí)市場(chǎng)再炒作，所以價(jià)值投資這個(gè)理念我肯定是認(rèn)同的。

臨芯投資IPO項(xiàng)目與被并購項(xiàng)目 （圖源：臨芯投資官網(wǎng)）

幻實(shí)（主播）：您剛剛又說并不認(rèn)同雞蛋不能放在一個(gè)籃子里這個(gè)說法，那么與之對(duì)應(yīng)，什么是您認(rèn)同的？

李亞軍（嘉賓）：提倡雞蛋不放到一個(gè)籃子里，那干脆“扔飛鏢”就行了，還要投資人做什么呢？要知道體量一旦大了資金就容易分散，一分散就會(huì)趨于平均，基本都是這樣。如果真正對(duì)自己有信心，遇到了好項(xiàng)目就得下重手，因?yàn)楹庙?xiàng)目是不多的。

曾經(jīng)有朋友問我，說臨芯投資每一筆都下得很重，單筆投資量很大，屬于激進(jìn)型的投資。我就糾正對(duì)方：我在央企里做了30多年的 CFO，我要是個(gè)激進(jìn)型的人不可能會(huì)做那么久。之所以投資的量大是因?yàn)橄嘈?，一旦看好了?xiàng)目就下重手，因?yàn)槲覀冎篮脰|西并不多。

幻實(shí)（主播）：其實(shí)如果什么都投，那自己就默默地投出一個(gè)指數(shù)基金了，因?yàn)榛鹁褪瞧胶庑缘模豢勺鳛榛鸸芾砣硕?，倘若用這樣的操作方式，確實(shí)很難對(duì)LP交代。但如果是投資人自己玩一玩也無可厚非，有錢就是可以任性。

優(yōu)秀的半導(dǎo)體企業(yè)有哪些共性特點(diǎn)？

Leader都具備什么品質(zhì)？

幻實(shí)（主播）：我看到直播間有觀眾向李總提問：未來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)一樣的泡沫破裂？

李亞軍（嘉賓）：集成電路不具備高速的擴(kuò)張性，而且它更新?lián)Q代很快，大家不停地你追我趕。它有幾個(gè)大賽道，也有很多中型賽道，在某些細(xì)分領(lǐng)域，只要技術(shù)不錯(cuò)就都能夠成長(zhǎng)起來；不像互聯(lián)網(wǎng)，一家發(fā)展起來后就能把別人都打死，好比大樹底下不長(zhǎng)草。所以我覺得半導(dǎo)體跟互聯(lián)網(wǎng)不一樣，它不會(huì)出現(xiàn)后者這種狀況。以后集成電路或者高科技行業(yè)的PK也會(huì)不停地往前走，所以周期也是不可逆的。

幻實(shí)（主播）：您覺得不可逆會(huì)帶來什么樣的后果呢？

李亞軍（嘉賓）：這就牽涉到科技向善的問題了。有的時(shí)候大家會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)科學(xué)發(fā)展跟人們的幸福指數(shù)不一定是一致的，以前沒有手機(jī)的時(shí)候大家也很快樂，而現(xiàn)在就很奇怪，很多人憧憬元宇宙，在一個(gè)虛擬的世界里自己玩得很起勁，我就不知道有什么幸?？裳浴?/span>

幻實(shí)（主播）：這么看來元宇宙您是不會(huì)投的。另一位朋友問道：您覺得什么樣的半導(dǎo)體企業(yè)值得投資？?jī)?yōu)秀的半導(dǎo)體企業(yè)有沒有一些共性的特點(diǎn)？企業(yè)成長(zhǎng)到什么階段適合投資？

李亞軍（嘉賓）：我前面提到過半導(dǎo)體企業(yè)大多有一定的共性：技術(shù)起家，然后靠市場(chǎng)去擴(kuò)張，再靠企業(yè)管理，最后靠并購。一個(gè)企業(yè)如果想要持續(xù)成長(zhǎng)，就一定要經(jīng)過這四個(gè)階段。如果這四個(gè)階段都過了，它就能發(fā)展起來，這是第一個(gè)規(guī)律。

企業(yè)成長(zhǎng)全景圖 （圖源：零牌顧問機(jī)構(gòu)）

第二個(gè)規(guī)律是企業(yè)發(fā)展取決于人，人是決定性因素。大家都說投資企業(yè)就是投資個(gè)人，找到這樣的 leader非常關(guān)鍵，對(duì)方來自哪個(gè)行業(yè)不重要，到底做什么也不重要，最重要的是這個(gè)人怎么樣，到底是一個(gè)領(lǐng)袖級(jí)的人物？還是帥才？還是將軍？這是不同的。

第三個(gè)規(guī)律是優(yōu)秀企業(yè)的leader大多有一個(gè)很重要的共性，就是往往多才多藝。不僅在技術(shù)上面很厲害，在別的方面，比如說藝術(shù)方面、其他的知識(shí)素養(yǎng)方面也很出色。像瀾起的董事長(zhǎng)Howard.C Yang就是這樣一個(gè)我很欽佩的leader。

幻實(shí)（主播）：對(duì)，您說這點(diǎn)我也特別認(rèn)同。我們也一直關(guān)注和投資半導(dǎo)體的早期項(xiàng)目，尤其是種子輪、天使輪投的比較多。所以我們也會(huì)非?？粗貙?duì)方團(tuán)隊(duì)的實(shí)控人是不是具備企業(yè)家精神，有沒有堅(jiān)強(qiáng)的意志和耐力去扛大事，而不只是生意人的思維。其實(shí)我覺得如果用生意人的思維做半導(dǎo)體應(yīng)該也會(huì)做得不錯(cuò)，但它不符合我們對(duì)一個(gè)企業(yè)家的認(rèn)知。確實(shí)有很多企業(yè)家多才多藝，很有魅力，從而團(tuán)結(jié)很多人跟他在一起工作，情商智商都在線，還懂技術(shù)，學(xué)什么都很快。

李亞軍（嘉賓）：是的，他們肯定不是單一化的人才。

幻實(shí)（主播）：去年的時(shí)候我們拜訪過一個(gè)企業(yè)，當(dāng)時(shí)另一位合伙人在我們臨走的時(shí)候說，“我們老大很厲害，你們放心，我們公司一定會(huì)很好?！蔽覇査麨槭裁催@么果敢？他說，“我們老大學(xué)什么都很快，之前他家里小孩生病的時(shí)候，他花了一兩年時(shí)間就把中醫(yī)學(xué)通了，把自己家小孩治好了。所以不管進(jìn)入怎樣的陌生行業(yè)，他都能學(xué)得很快。”由此可見企業(yè)家的這種能力會(huì)讓下面的人用一種很崇拜、很跟隨的狀態(tài)跟著走，會(huì)很安心。企業(yè)快速發(fā)展又需要籠絡(luò)團(tuán)隊(duì)的時(shí)候，管理者的魅力和能力確實(shí)能加分很多。

大陸芯片的供需關(guān)系如何？周期是多久？

幻實(shí)（主播）：目前大陸在建的晶圓廠很多，老廠也在擴(kuò)產(chǎn)，您如何看待大陸芯片的供需關(guān)系？設(shè)備的景氣周期還能維持多久？

李亞軍（嘉賓）：大家知道現(xiàn)在最大的問題在于產(chǎn)能，產(chǎn)能也是有周期的。從目前來看產(chǎn)能確實(shí)缺的很厲害，很多的地方大家認(rèn)為可能建10條線就夠了，后來發(fā)現(xiàn)不對(duì)，得建幾十條線，那么幾十條線夠不夠呢？誰也不知道。至少我覺得目前國(guó)內(nèi)這么多條線里一定是有一部分會(huì)不成功。可以簡(jiǎn)單來做一個(gè)比較，我們現(xiàn)在的產(chǎn)線全部相加能有臺(tái)積電的多少？有聯(lián)電的多少？質(zhì)量上不去，技術(shù)水平上不去，競(jìng)爭(zhēng)力自然不高，哪怕有缺口也無法填補(bǔ)。包括現(xiàn)在我們面臨人才缺乏等問題，這些都導(dǎo)致了產(chǎn)能問題被放大。再來看設(shè)備方面，這一塊是一個(gè)更大的短板，在這一塊要想達(dá)到先進(jìn)水平還要走很長(zhǎng)的路，我們不能指望全靠自力更生，因?yàn)榘阉械脑O(shè)備都搭建起來難度太高了。

幻實(shí)（主播）：實(shí)際上您覺得這個(gè)事情沒有那么悲觀，還是要去期待投資周期的，是嗎？

李亞軍（嘉賓）：總體而言它比別的行業(yè)要更好一些。像現(xiàn)在教育不敢投了，房地產(chǎn)也不敢投了，很多行業(yè)基本上都不敢看了。現(xiàn)在還能看的是半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥等，東西已經(jīng)不是太多了，因此半導(dǎo)體方面的機(jī)會(huì)還是可以的。

「幻實(shí)會(huì)客廳」直播實(shí)況

幻實(shí)（主播）：我們直播間又有觀眾提問了：國(guó)內(nèi)集成電路行業(yè)哪些板塊已經(jīng)產(chǎn)能過剩了，哪些還比較稀缺？

李亞軍（嘉賓）：我記得有一張圖就是描述國(guó)產(chǎn)替代率的，按圖中顯示，國(guó)產(chǎn)替代率在越高端的部分越差，但是對(duì)應(yīng)的投入?yún)s越大，風(fēng)險(xiǎn)也越高。包括我們現(xiàn)在很多的投資就開始往 “X”PU上去了,當(dāng)然這是應(yīng)該的，因?yàn)槲覀冊(cè)谶@些領(lǐng)域很欠缺，只不過到了這種程度它的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越高。

2014-2021年全球與中國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模及增速對(duì)比 （圖源：廣發(fā)證券）

所以我覺得如果要投這些東西，后面要有一些堅(jiān)強(qiáng)的后盾作支撐，而且要有持續(xù)的投資能力?？赡苡腥藭?huì)問那得持續(xù)到什么時(shí)候？我們有句笑話叫做“剩者為王”，只要把別人都PK下去，你就能贏。好比兩人PK，每個(gè)人拿把刀子自己捅自己一刀，然后看誰的血流完了，剩下的那個(gè)人就是勝利者。集成電路里高端部分還是缺乏的，還需要我們往這上面去投入；而低端的部分，比如說連接器、Wifi、藍(lán)牙、MCU等等還是蠻多的，做的人也都很多。

另一方面，關(guān)于半導(dǎo)體，我把它劃分為兩塊：一塊是零件型的，一塊是系統(tǒng)型的。零件型的就是某一種產(chǎn)品自己做好了就行；再說系統(tǒng)型，例如 SoC芯片，僅僅把自己做好還不夠，因?yàn)楹芏嗟慕涌谛枰{(diào)配，所以它的難度會(huì)高。在這一點(diǎn)上我們還很欠缺，到現(xiàn)在為止手機(jī)基帶我們比別人還相差甚遠(yuǎn)。模擬這塊最近好像都還不錯(cuò)，近期跟上來的企業(yè)挺多的，以思瑞浦為代表的企業(yè)就成長(zhǎng)得非常快。另外，電源、射頻、IGBT、第三代半導(dǎo)體等等還是有很多細(xì)分領(lǐng)域可供投資者去看一看。

幻實(shí)（主播）：雖然有，但是肯定還是有細(xì)分空間的。

李亞軍（嘉賓）：細(xì)分空間不好一概而論，包括藍(lán)牙這一塊也多的不得了，但真正要說跟頂級(jí)的藍(lán)牙產(chǎn)品PK的時(shí)候，它又差了一點(diǎn)，所以結(jié)構(gòu)化還是蠻厲害的。

要把握產(chǎn)業(yè)本質(zhì)，穿越周期實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值投資

幻實(shí)（主播）：您看最近的國(guó)際形勢(shì)，美國(guó)和日本等國(guó)搞了一些聯(lián)盟，我發(fā)現(xiàn)這件事并不是簡(jiǎn)單說說而已，最近日本半導(dǎo)體的招聘人數(shù)在狂漲，原本日本在設(shè)備和材料上面一直都是比較有優(yōu)勢(shì)的，如果說我們未來在這個(gè)方面不能和日本進(jìn)行一些貿(mào)易合作的話，我覺得對(duì)我們國(guó)內(nèi)的設(shè)備會(huì)有比較大的一個(gè)發(fā)展沖擊。

李亞軍（嘉賓）：是的，就像百年之變局下中美貿(mào)易戰(zhàn)一樣，我們?cè)瓉碛X得它差不多快結(jié)束了，沒想到它僅僅是一個(gè)開頭，所以大家還是要有給予足夠的重視。

幻實(shí)（主播）：直播間還有最后一個(gè)問題來請(qǐng)李總回答下：中國(guó)有沒有誕生像ASML這樣巨頭的土壤？

李亞軍（嘉賓）：這個(gè)問題真的問得很好。我們種子是有的，但需要一個(gè)什么樣的土壤呢？過去培養(yǎng)的這些人才都去哪兒了？其實(shí)我還蠻擔(dān)憂，因?yàn)橹澳切╉敿獾漠厴I(yè)生都去搞金融了。好的一面是，現(xiàn)在大家開始愿意往高科技方面做，那么緊跟著就要看培養(yǎng)這些高科技的人才需要用一個(gè)什么樣的土壤？它是不是具備跟產(chǎn)業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)的路徑？

目前來說我表示悲觀，憂慮在于我們的教育基礎(chǔ)和理念怎么和全球最頂級(jí)的人來PK。作為一個(gè)愛國(guó)者，我最擔(dān)憂的是我們?cè)谶@方面的教訓(xùn)。因?yàn)?span style="box-sizing: border-box; font-weight: 700; margin: 0px; padding: 0px; border: 0px;">要是想出現(xiàn)ASML這樣的企業(yè)，首先必須把我們的教育做好，我們的土壤應(yīng)該適合于那些有創(chuàng)造力的，能夠自由發(fā)揮的、不受限制的人才。思想能夠自由生長(zhǎng)的土壤才會(huì)有創(chuàng)造力。這是需要我們大家一起來努力的。

幻實(shí)（主播）：這是一個(gè)百年樹人的過程。不過有好消息就是現(xiàn)在金融聽說也不是大家趨之若鶩的行業(yè)，大家慢慢的也開始往實(shí)業(yè)走了。半導(dǎo)體領(lǐng)域也在漲薪，我覺得漲薪總是好事。今天的直播我們交流了很多話題，李總來做一個(gè)總結(jié)好嗎？

李亞軍（嘉賓）：我不知道觀眾們具體從事什么，但是我相信大概分兩類：第一類就是自己做企業(yè)的，對(duì)于做企業(yè)的人而言還是要遵循常識(shí)，路是一步一步走出來的。剛開始你有技術(shù)，于是開始做，成功了之后就想擴(kuò)大，逐漸會(huì)擴(kuò)大到自己不熟悉的產(chǎn)品賽道，這時(shí)候就要加人，慢慢的人越來越多，管理的復(fù)雜度就開始提升，內(nèi)部矛盾就會(huì)出來，所有這些都是最基本的規(guī)律，很多行業(yè)都是這樣。

高科技、半導(dǎo)體行業(yè)的規(guī)律在哪兒？我覺得首先我們不要指望人定勝天，還是要順勢(shì)而為比較好。要認(rèn)識(shí)到周期的概念，該儲(chǔ)備的時(shí)候儲(chǔ)備，該往前沖的時(shí)候往前沖，不要本末倒置，作為企業(yè)家就得有這個(gè)概念。還有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào):對(duì)Leader而言，做企業(yè)最后一定是有衰退期的，要在合適的時(shí)候退出去。

對(duì)廣大的投資方，包括個(gè)人投資者而言，投資高科技行業(yè)很不容易，因?yàn)殚T檻很高。像我們臨芯投資都是幾十人的團(tuán)隊(duì)，天天集中精力在看這些東西，其實(shí)我們并不比別人聰明多少，只是我們花的功夫比別人多。可如果是個(gè)人投資者或者人員不多的團(tuán)隊(duì)要做這些事其實(shí)是很難的。所以對(duì)于個(gè)人投資者而言，我的忠告是要挑一個(gè)好GP，相信這樣賺的錢比自己玩還要多一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)要小一點(diǎn)。

幻實(shí)（主播）：非常開心能得到李總這么多的點(diǎn)撥和指導(dǎo)。我們也非常期待李總做的臨芯投資能夠未來在中國(guó)半導(dǎo)體的投資上做出更多新的業(yè)績(jī)，還希望有更多的新的項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的時(shí)候，李總可以再回到幻實(shí)會(huì)客廳，跟我們大家一起在聊一聊，探討一下。再次感謝您的分享。

李亞軍（嘉賓）：好，謝謝大家。

在復(fù)雜的投資環(huán)境中，投資者要有判斷項(xiàng)目好壞的能力。半導(dǎo)體行業(yè)具有自身的發(fā)展周期和規(guī)律屬性，只有清晰地認(rèn)識(shí)到它的產(chǎn)業(yè)本質(zhì)才能更好地穿越周期，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資。投資企業(yè)關(guān)鍵看人，優(yōu)秀的企業(yè)家大多具備扎實(shí)的技術(shù)知識(shí)和豐富的興趣愛好，同時(shí)兼具剛毅的恒心和獨(dú)特的魄力，認(rèn)定了，相信了，就要重拳出擊。高科技領(lǐng)域的投資門檻高，難度大，用中期投資的方式最合適。此外，對(duì)個(gè)人或團(tuán)隊(duì)較小的投資方而言，尋找專業(yè)的GP至關(guān)重要，不僅可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)，還能實(shí)現(xiàn)更好的收益。