2011年以來(lái)光伏板塊全面跑輸大盤。2011年,太陽(yáng)能板塊整體下跌44.46%,在所有板塊中表現(xiàn)最差,跑輸滬深300指數(shù)18.00個(gè)百分點(diǎn);2012年上半年,光伏板塊整體下跌4.16%,跑輸滬深300指數(shù)16.11個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)估值看,目前光伏板塊TTMPE估值為34.96倍,僅次于食品飲料行業(yè),位居高位,目前行業(yè)處于盈利周期低谷,因而對(duì)應(yīng)靜態(tài)估值相對(duì)較高,結(jié)合目前2.6倍的PB水平以及未來(lái)一年業(yè)績(jī)大幅反轉(zhuǎn)的概率較低,我們認(rèn)為目前尚不具備較高的投資安全邊際。

　　2011年及2012年一季度業(yè)績(jī)分析。(1)2011年全行業(yè)收入同比增長(zhǎng)31.52%,其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)63.97%、28.36%、42.68%和15.97%;綜合毛利率為20.17%,下滑5.47個(gè)百分點(diǎn),光伏設(shè)備板塊毛利率保持穩(wěn)定,組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)品價(jià)格大幅下降毛利率下滑8.92個(gè)百分點(diǎn);期間費(fèi)用率同比上升1.43個(gè)百分點(diǎn);凈利潤(rùn)同比下滑32.40%。(2)2012年一季度收入同比下滑33.82%,其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)分別實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)-53.04%、-31.54%、9.80%和-34.93%;綜合毛利率為14.71%,下滑9.76個(gè)百分點(diǎn),其中光伏設(shè)備、硅片-電池-組件、逆變器和輔材環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑10.08、11.06、0.64和5.51個(gè)百分點(diǎn);期間費(fèi)用率同比上升5.33個(gè)百分點(diǎn);凈利潤(rùn)同比下滑99.74%。從2012年一季度看,后周期的光伏設(shè)備公司開始出現(xiàn)大幅下滑,我們預(yù)計(jì)這個(gè)趨勢(shì)在未來(lái)幾個(gè)季度依然會(huì)延續(xù);電池組件環(huán)節(jié)由于去年一季度為全年盈利高峰,同時(shí)目前產(chǎn)品價(jià)格基本位于成本線附近、盈利困難,同比表現(xiàn)較差,我們判斷不會(huì)再差但何時(shí)回暖仍需等待;逆變器受益國(guó)內(nèi)下游需求的爆發(fā),目前表現(xiàn)尚可;輔材等表現(xiàn)和組件較為類似。

　　行業(yè)需求:2012年行業(yè)平穩(wěn)過(guò)渡,未來(lái)增長(zhǎng)看新興市場(chǎng)。歐洲的德國(guó)和意大利市場(chǎng)由于政府部門試圖避免新的裝機(jī)高峰,有意引導(dǎo)裝機(jī)需求控制在較低水平,預(yù)計(jì)德國(guó)和意大利需求將下降,中國(guó)、美國(guó)、日本、印度成為新一輪驅(qū)動(dòng)因素。我們預(yù)計(jì)2012和2013年需求分別為28.00GW(同比增長(zhǎng)1.28%)和30.76GW(同比增長(zhǎng)9.84%)。

　　行業(yè)供給:產(chǎn)能繼續(xù)過(guò)剩,行業(yè)整合、無(wú)效產(chǎn)能將逐步擠出。2010年光伏市場(chǎng)的高利潤(rùn)率、高回報(bào)和低進(jìn)入壁壘導(dǎo)致2011年全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張超過(guò)50%。按照我們的預(yù)測(cè),2012年全球新增裝機(jī)28GW左右,但目前產(chǎn)能供應(yīng)超過(guò)50GW。

　　價(jià)格:2012年價(jià)值鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)都將面臨銷售均價(jià)的下跌。預(yù)計(jì)2012年多晶硅、硅片、電池、晶體組件價(jià)格分別為25美元/千克(同比跌54.54%)、0.31美元/瓦(同比跌49.18%)、0.50美元/瓦(同比跌41.17%)、0.82美元/瓦(同比跌40.58%)。考慮目前價(jià)格接近大多數(shù)供貨商的成本,預(yù)計(jì)后續(xù)下降空間有限。

　　投資策略:行業(yè)“中性”評(píng)級(jí),關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。根據(jù)我們對(duì)整個(gè)行業(yè)供需格局、成本、價(jià)格、技術(shù)等因素的判斷,2012年行業(yè)處于過(guò)渡階段,無(wú)論是產(chǎn)能的整合還是需求的分散化,預(yù)計(jì)全年新增裝機(jī)增幅有限,在銷售均價(jià)大幅下跌情況下,盈利下降成為必然。2012年一季度,行業(yè)迎來(lái)銷售回暖,但二季度可能很難延續(xù),價(jià)格依然在下跌趨勢(shì)中,我們對(duì)板塊表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度,維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。從長(zhǎng)期角度看,需求仍然具備彈性,未來(lái)量增價(jià)跌、行業(yè)集中趨勢(shì)下,龍頭公司依然有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。短期,建議關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的機(jī)遇。