根據(jù)全球半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)（WSTS）預(yù)計(jì) 2019 年全球半導(dǎo)體銷售額預(yù)計(jì)4120 億美元， 同比下降 12．1％。從 1999 年至 2019 年 20 年間，全球半導(dǎo)體復(fù)合增速只有5．2％。如果僅從增長(zhǎng)速度看，半導(dǎo)體行業(yè)并不是一個(gè)高增長(zhǎng)的市場(chǎng)。另外，從每年的增速看，半導(dǎo)體行業(yè)增速不穩(wěn)定。從規(guī)模的增速和穩(wěn)定性看，半導(dǎo)體行業(yè)并不具有投資吸引力。

美國(guó)、日本韓國(guó)、歐洲的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)早于國(guó)內(nèi)，整體已經(jīng)進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段。另外，半導(dǎo)體是信息技術(shù)的基礎(chǔ)，終端用戶是計(jì)算機(jī)汽車通信，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高，所以，從全球范圍看，半導(dǎo)體行業(yè)的增速和 GDP 相關(guān)性高是合理的。從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)內(nèi)部看，由于并購(gòu)增多， 芯片制造商數(shù)量越來(lái)越少，資本支出占營(yíng)收比穩(wěn)定，全球GDP 與半導(dǎo)體市場(chǎng)增速相關(guān)性越來(lái)越高。

收入高增長(zhǎng)難以為繼

上文已經(jīng)論述，半導(dǎo)體行業(yè)整體增速慢， 所以行業(yè)內(nèi)的個(gè)體的增速也較低。以美股大于 10 億美元的34 家芯片設(shè)計(jì)公司為例， 英特爾、 AMD 電腦 CPU 兩大巨頭 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 6．1％、4．1％。模擬芯片龍頭 TI 德州儀器、過(guò)去 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 4．9％。CPU和模擬芯片是技術(shù)壁壘最高的兩大領(lǐng)域，龍頭增速和行業(yè)增速基本一致。截至 2018 年連續(xù)兩年增速超過(guò)10％的有 9 家公司， 占比 26％；連續(xù)三年增速超過(guò) 10％只有 4家，占比 12％。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)有三種：一是并購(gòu)， 例如博通、微芯科技、賽普拉斯。

1） 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的博通主要是靠收購(gòu)帶來(lái)增長(zhǎng)，例如在2014～2018 期間它收購(gòu)了 PLX、 Emulex、 原博通、 Brocade Communications Systems、 CA Technologies。

2）5 年復(fù)合增長(zhǎng)28％的賽普拉斯，主要靠 2014 年收購(gòu) spansion 拉動(dòng)， 到 2018年收入增長(zhǎng)率只有 6．7％。

5 年復(fù)合增速 22．6％的微芯科技，2016 年收購(gòu) Atmel當(dāng)年收入增長(zhǎng) 56．8％，2018年收購(gòu) Microsemi 當(dāng)年收入增長(zhǎng) 34．4％。

3） 5 年復(fù)合增速18．7％的 ADI（亞德諾） 主要靠 2017 年收購(gòu)的Linear、 2018年收購(gòu)的 Symeo，而其在 2012～2016 年的收入增速很不穩(wěn)定，有2 年還是下降的。

二是需求短期爆發(fā)， 2016～2018年挖礦芯片帶動(dòng)英偉達(dá)收入增長(zhǎng)， 2016～2017手機(jī)存儲(chǔ)拉動(dòng)增長(zhǎng)的美光科技。

三是推出新品， 受到市場(chǎng)認(rèn)可。例如 AMD 在 2017 年推出了 Radeo顯卡和銳龍?zhí)幚砥鳎?到 2018 年 AMD 繼續(xù)依靠升級(jí)的銳龍、霄龍、Radeon 顯卡產(chǎn)品帶動(dòng)收入增長(zhǎng) 23．3％。

銷量增長(zhǎng)無(wú)法長(zhǎng)期對(duì)沖單價(jià)下降

芯片雖然是硬件里面技術(shù)含量最高的產(chǎn)品， 但是技術(shù)壁壘不高的芯片，也不一定是很賺錢的生意。大部分芯片企業(yè)的出貨量小，芯片產(chǎn)品單價(jià)低，想要做大收入規(guī)模很難。與消費(fèi)產(chǎn)品不同，除了特殊時(shí)期的存儲(chǔ)器和處理器芯片，一般的芯片價(jià)格是逐漸走低的。芯片設(shè)計(jì)公司想要提升業(yè)績(jī)的規(guī)模，只能靠提升銷量，用銷量的增幅對(duì)沖單價(jià)的下滑。但是芯片銷量不可能無(wú)限增長(zhǎng)，各種智能終端是由很多芯片組成的，不可能出現(xiàn)某一款芯片銷量單獨(dú)增長(zhǎng)，畢竟長(zhǎng)期看，過(guò)去20 年半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)合增速只有5．2％。

案例一：樂(lè)鑫科技，主要做 wifi 和藍(lán)牙芯片， wifi 和藍(lán)牙技術(shù)解決方案。產(chǎn)品用于移動(dòng)設(shè)備、家用電器、工業(yè)設(shè)備和對(duì)安全性能要求高的應(yīng)用場(chǎng)景中。2018樂(lè)鑫的芯片收入 3．2 億元，芯片銷量 7597 萬(wàn)顆，芯片單價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。要擴(kuò)大規(guī)模，只能靠提升銷量。

但是，由于藍(lán)牙芯片技術(shù)壁壘不高，競(jìng)爭(zhēng)激烈， 從事 TWS 藍(lán)牙芯片的廠商不但有高通和 Cypress 等外商，還有來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣的原相、絡(luò)達(dá)和瑞昱，中國(guó)大陸的恒玄、華為、鉅芯、紫光展銳、杰理和中科藍(lán)訊等廠商。想要提升銷量就得降價(jià)，中長(zhǎng)期看，銷量增長(zhǎng)無(wú)法對(duì)沖單價(jià)的下降。

2019 年 10 月，珠海杰理和中科藍(lán)訊的TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片的售價(jià)已經(jīng)殺到了 1．6 元人民幣，而其他廠商的芯片還處于1．6 美元的階段， 這兩家廠商的藍(lán)牙芯片月出貨量高達(dá) 50KK、70KK

從宏觀的行業(yè)角度看， 預(yù)計(jì)到 2023 年藍(lán)牙設(shè)備出貨量 54 億部，假設(shè)每部設(shè)備使用 1 片藍(lán)牙芯片，一共出貨 54 億顆藍(lán)牙芯片，假設(shè)未來(lái)藍(lán)牙芯片價(jià)格到 3元，市場(chǎng)規(guī)模只有 162 億元。

案例二：圣邦股份， 主要做模擬芯片，有 16 大類 1200 余款產(chǎn)品，平均每顆芯片銷售單價(jià)只有 0．3 元左右，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2018 年銷量 20．2 億顆芯片，平均每款芯片銷售量 169 萬(wàn)顆。

案例三：匯頂科技， 主要做指紋識(shí)別芯片和電容觸控芯片。2018 年電容觸控芯片銷售量 10．7 億顆，指紋識(shí)別芯片銷售量12 億顆，其中 83％來(lái)自手機(jī)。手機(jī)的銷量決定了指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)規(guī)模，2018 年全球智能手機(jī)銷量 14 億部，從此角度看 2018 年指紋識(shí)別芯片市場(chǎng)飽和度達(dá)到 86％。指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)規(guī)模的天花板就是手機(jī)銷量的天花板。

從單價(jià)看，匯頂科技整體芯片單價(jià)下降到2018 年的 6．33 元。公司近 3 年未公布指紋識(shí)別芯片的價(jià)格，從招股說(shuō)明書發(fā)現(xiàn)，公司指紋識(shí)別芯片的價(jià)格從 2014年的61．1 元下降到 2015 年的 22．8 元，下降幅度達(dá)到 63％。

利潤(rùn)率很難提升

產(chǎn)品決定利潤(rùn)率，只要產(chǎn)品的種類不變，芯片設(shè)計(jì)公司的利潤(rùn)率很難提升，能夠維持在一定的水平已經(jīng)很不錯(cuò)了。雖然英特爾是 PC 處理器的龍頭、 高通是手機(jī)處理器的龍頭， 二者的毛利率也是從 2010 年至2018 年呈下降趨勢(shì)（高通去掉專利費(fèi)，毛利率也是下降的）。過(guò)去的 9 年間，大部分芯片設(shè)計(jì)公司的毛利率只能維持或者下降，原因有：

一是競(jìng)爭(zhēng)激烈，最頂端的處理器芯片， 聯(lián)發(fā)科、展訊等和高通競(jìng)爭(zhēng)， AMD和英特爾競(jìng)爭(zhēng)， 其他技術(shù)壁壘較低的芯片競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

二是英特爾、高通的處理器是數(shù)字芯片，對(duì)工藝要求高，先進(jìn)工藝帶來(lái)高制造成本。

三是單一芯片產(chǎn)品出貨量小，市場(chǎng)分散，單一設(shè)計(jì)企業(yè)無(wú)法形成對(duì)下游代工廠的議價(jià)能力，不能從成本端提升毛利率。例如樂(lè)鑫科技 wifi 與藍(lán)牙芯片的毛利率從2018 上半年的 52．5％下降到 2019 年上半年的 47．6％。

只有個(gè)別公司的毛利率穩(wěn)定向上突破，例如德州儀器、英偉達(dá)、 恩智浦、 2015年之后的美光科技、 美信、意法半導(dǎo)體、思佳訊。毛利率上升的公司有以下特征：

一是短期舊需求激增，例如美光科技，因?yàn)槭謾C(jī)存儲(chǔ)需求激增導(dǎo)致存儲(chǔ)芯片價(jià)格上漲。

二是短期新應(yīng)用需求出現(xiàn)，例如英偉達(dá)的GPU 用于比特幣挖礦和人工智能計(jì)算。

三是德州儀器、恩智浦等模擬芯片設(shè)計(jì)公司，雖然營(yíng)業(yè)收入微增，但是毛利率卻在提升。

原因有：

1）電源管理、信號(hào)轉(zhuǎn)換、汽車電子三大需求推動(dòng)，ICinsights預(yù)測(cè)模擬芯片增速 6．9％超過(guò)芯片市場(chǎng)整體增速；

2）處理器、存儲(chǔ)器等數(shù)字芯片需要經(jīng)常提升工藝，例如10nm 到 7nm，導(dǎo)致制造成本高。而模擬芯片使用的工藝更新速度慢，成本隨著產(chǎn)線折舊完成，利潤(rùn)率會(huì)逐漸提升

在此我們可以得出另一個(gè)結(jié)論：有自己的晶圓廠是模擬芯片設(shè)計(jì)廠商成長(zhǎng)壯大的必要條件。從商業(yè)模式來(lái)看，高品質(zhì)的模擬產(chǎn)品需要設(shè)計(jì)和工藝緊密結(jié)合，晶圓廠和設(shè)計(jì)商雙方充分的交流才能開發(fā)出有特色、有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

一方面是因?yàn)槟M芯片工藝更新慢，晶圓廠的使用時(shí)間超過(guò)折舊時(shí)間，這種自建晶圓廠的 IDM 模式有利于未來(lái)降低成本提升毛利率。另一方面，模擬芯片廠在設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，都有多樣性需求、定制化程度高，如果沒(méi)有自身的晶圓廠，就無(wú)法在產(chǎn)品的質(zhì)量、性能，甚至產(chǎn)能上得到保證。國(guó)外廠商一般會(huì)根據(jù)應(yīng)用需求定義開發(fā)新的產(chǎn)品——設(shè)計(jì)、工藝、應(yīng)用構(gòu)成了一個(gè)產(chǎn)品定義的穩(wěn)定三角，國(guó)內(nèi)缺少代工廠的支持，很難形成設(shè)計(jì)和工藝結(jié)合的機(jī)會(huì)。