2023年9月14日，闊別股市7年的Arm公司再次上市IPO，并且暫時(shí)成為2023年全球最大規(guī)模IPO股票。我們沒(méi)有選擇在Arm上市之初就表達(dá)自己的觀點(diǎn)，因?yàn)橐磺匈Y本市場(chǎng)的反映都需要時(shí)間去消化，特別是對(duì)于Arm這樣的特殊股票而言，更是需要時(shí)間去看清投資市場(chǎng)對(duì)其再次上市的“誠(chéng)實(shí)”反饋。

ARM此前披露業(yè)績(jī)顯示，其2023財(cái)年的收入為26.8億美元，凈利潤(rùn)為5.24億美元，營(yíng)收和利潤(rùn)均略低于2022財(cái)年27億美元營(yíng)收和5.49億美元數(shù)字，反映了2023財(cái)年度的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于下行期、行業(yè)需求較低現(xiàn)狀。在行業(yè)領(lǐng)域，Arm核產(chǎn)品大概在應(yīng)用處理器市場(chǎng)擁有57%市場(chǎng)份額，其中手機(jī)處理器市場(chǎng)占據(jù)99%的市場(chǎng)份額，在通用MCU市場(chǎng)大約占有28.8%市場(chǎng)份額，32位MCU市場(chǎng)擁有54.7%的市場(chǎng)份額，在服務(wù)器市場(chǎng)擁有5%左右的市場(chǎng)份額。

經(jīng)過(guò)大概20個(gè)交易日的消化，基本上我們認(rèn)為Arm的股價(jià)趨于穩(wěn)定，作為發(fā)行定價(jià)51美元的Arm，從首日最高飆升到65美元后一路下跌，目前已經(jīng)穩(wěn)定在大概53-55美元左右的區(qū)間，從某種角度上代表了市場(chǎng)對(duì)Arm估值的認(rèn)可，也反映出市場(chǎng)對(duì)Arm未來(lái)保持了謹(jǐn)慎的投資預(yù)期，這導(dǎo)致Arm約560億的現(xiàn)在市值遠(yuǎn)低于軟銀預(yù)期的650億。

圖 截止發(fā)稿時(shí)，Arm股價(jià)表現(xiàn)（注：這三天整體半導(dǎo)體板塊上漲趨勢(shì)帶動(dòng)Arm上漲）

被偷走的7年？

如果從軟銀的投資回報(bào)率來(lái)看Arm的IPO，無(wú)疑是一筆不錯(cuò)的投資。2016年約320億美元現(xiàn)金（匯率變動(dòng)巨大以至于美元為估值，大概在314-317億之間）買下市值不足200億美元的Arm，2020年曾經(jīng)差點(diǎn)400億賣給了NVIDIA，2021年交易失敗后，軟銀重啟Arm的IPO之路，至2023年10月10日Arm的市值約為555億美元.七年時(shí)間，Arm自身再剝離部分業(yè)務(wù)之后股價(jià)依然可以翻倍，從投資回報(bào)率角度軟銀并沒(méi)虧，更何況Arm每年還有大概5億的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。如果除去上市的各種攤銷，Arm這筆投資軟銀7年時(shí)間算是獲得了200億美元以上的回報(bào)，相當(dāng)于接近9%的年回報(bào)率，參考過(guò)去兩年波瀾壯闊的半導(dǎo)體市場(chǎng)，這個(gè)回報(bào)率已經(jīng)非常厲害了。

但從另一個(gè)角度來(lái)看，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)七年時(shí)間里成長(zhǎng)到5倍，從不足800點(diǎn)左右躍升到現(xiàn)在的3500點(diǎn)左右，以Arm在市場(chǎng)上的統(tǒng)治力，哪怕按照費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)一半的漲幅，Arm也能獲得600億以上的市值預(yù)期。如果再說(shuō)個(gè)扎心的話題，當(dāng)年市值僅330億美元的NVIDIA現(xiàn)在市值高達(dá)1.1萬(wàn)億美元。

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)7年間變化

我們?cè)倏碅rm所屬的IP授權(quán)領(lǐng)域市場(chǎng)發(fā)展，根據(jù)IPnest數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體IP市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到54.5億美元，年增長(zhǎng)率為19.4%；預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到110億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)15%。而對(duì)Arm年?duì)I收的增長(zhǎng)也遠(yuǎn)高于前面分析的9%的投資回報(bào)率，這就意味著，如果Arm一直沒(méi)有退市，作為占據(jù)IP授權(quán)營(yíng)收市場(chǎng)40%以上的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，Arm現(xiàn)在公司市值絕對(duì)不是600億美元，起碼能保持18%的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到800億+的市值。從這個(gè)角度講，Arm從退市到再次上市的過(guò)程中，真的是被偷走了7年發(fā)展的黃金時(shí)間。

當(dāng)然必須要承認(rèn)的一點(diǎn)，Arm退市前和Arm再次上市，還有些小區(qū)別，一個(gè)是中國(guó)市場(chǎng)的安謀科技并不算在Arm的主體內(nèi)，另一個(gè)是物聯(lián)網(wǎng)部分服務(wù)部門分拆到軟銀旗下。但是這兩點(diǎn)并不能填補(bǔ)Arm預(yù)期市值和實(shí)際市值之間的差距。值得注意的一點(diǎn)是，2022財(cái)年和2023財(cái)年，安謀科技分別占Arm總收入的18%和24%，是公司最大的單一客戶。

丟失的不只是7年

退市之前，Arm的營(yíng)收大約16億美元，2023年的營(yíng)收大約26.8億美元，論成長(zhǎng)速度還略低于IP授權(quán)行業(yè)平均增長(zhǎng)速度。不過(guò)考慮到Arm自身占據(jù)了整個(gè)行業(yè)的40%+的市場(chǎng)份額，這個(gè)增長(zhǎng)速度已經(jīng)頗為不易，特別是Arm曾經(jīng)退市后四個(gè)財(cái)年收入分別是18.31億美元、18.36億美元、18.98億美元和19.8億美元，更凸顯過(guò)去兩年Arm營(yíng)收獲得了非常迅速的增長(zhǎng)，前景依然被廣泛看好。似乎說(shuō)丟失的7年實(shí)在有些偏頗，但如果你考慮2020年NVIDIA收購(gòu)失敗后Arm的營(yíng)收迎來(lái)暴漲的背后原因，就能理解為啥我會(huì)如此去定義。

其實(shí)軟銀收購(gòu)和退市Arm的決定并不見(jiàn)得是個(gè)不理智的決定，但NVIDIA收購(gòu)Arm的交易卻是軟銀拋給Arm最尷尬的難題。因?yàn)楹芏嗳爽F(xiàn)在還依稀記得上世紀(jì)NS對(duì)MIPS做過(guò)的私有化決定對(duì)整個(gè)MIPS生態(tài)的致命影響，曾經(jīng)占據(jù)了當(dāng)時(shí)處理器半壁江山的MIPS架構(gòu)就這么因?yàn)樗接谢饾u退出歷史舞臺(tái)，如今更是淪落到給RISC-V提鞋的角色。很明顯，很多Arm生態(tài)的客戶必須考慮的一點(diǎn)是，作為GPU領(lǐng)頭羊的NVIDIA跟并沒(méi)有進(jìn)入芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域的軟銀不同，他們收購(gòu)Arm成功之后絕對(duì)不會(huì)完全保持架構(gòu)的中立，加上當(dāng)時(shí)NVIDIA正好處在市值暴漲期，就算浪費(fèi)掉這400億美元也不過(guò)是當(dāng)時(shí)幾周股市的漲幅。為了防止重現(xiàn)MIPS被私有化時(shí)很多芯片企業(yè)的尷尬境地，新的架構(gòu)就成為芯片設(shè)計(jì)者尋找的備選項(xiàng)，這就是開(kāi)源架構(gòu)RISC-V開(kāi)始全面流行的關(guān)鍵原因之一，因?yàn)殡m然其生態(tài)距離Arm生態(tài)還有非常大的距離，但其開(kāi)源特性讓很多芯片企業(yè)不用擔(dān)心Arm被私有化帶來(lái)的威脅。

很多人可能會(huì)小看用戶心態(tài)方面的變化，這其實(shí)是一個(gè)很正常的邏輯。當(dāng)你幾乎梭哈了所有企業(yè)未來(lái)去押注在某個(gè)產(chǎn)品方向，其中技術(shù)供應(yīng)商如果存在不確定性，你不得不給自己考慮一個(gè)備選。這也是Arm的賣家范圍極少的重要原因，可以說(shuō)任何一家芯片廠商買下Arm帶來(lái)的都可能是半數(shù)以上Arm客戶的惶恐，而這種普遍的擔(dān)憂讓原本在生態(tài)上進(jìn)展遲緩的RISC-V忽然之間就加速了，別忘了采用Arm內(nèi)核不僅要交授權(quán)費(fèi)，還要交入門費(fèi)，而且很容易被平替，而RISC-V似乎完全不用擔(dān)心這些。

汽車和AI的無(wú)力，缺少支撐的底氣

當(dāng)然，RISC-V的威脅只是Arm股價(jià)影響的外部因素，Arm自身的市場(chǎng)同樣面臨挑戰(zhàn)。Arm最大的營(yíng)收來(lái)源是授權(quán)IP收入，其中最核心的是按內(nèi)核數(shù)量收費(fèi)。據(jù)傳Arm一直在試圖提升單個(gè)Arm的授權(quán)費(fèi)用，但鑒于客戶反應(yīng)強(qiáng)烈而進(jìn)展緩慢。當(dāng)然Arm也有一些自己的應(yīng)對(duì)辦法，比如推出新內(nèi)核，或者新的整體方案，試圖通過(guò)內(nèi)核之外的IP技術(shù)授權(quán)，增加單顆芯片內(nèi)的授權(quán)費(fèi)。這種模式下，能夠支撐起Arm股價(jià)預(yù)期的最有力數(shù)字就是Arm內(nèi)核的芯片數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。

以Arm統(tǒng)治力最強(qiáng)的手機(jī)處理器市場(chǎng)，從2012年第一個(gè)8核AP問(wèn)世以來(lái)，到2018年半數(shù)的手機(jī)AP已經(jīng)實(shí)現(xiàn)8核處理器，從單芯片內(nèi)Arm內(nèi)核的數(shù)量上提升已經(jīng)不怎么明顯了，如果再考慮到智能手機(jī)出貨量從2022年2季度開(kāi)始下滑的境地，Arm內(nèi)核授權(quán)收入在智能手機(jī)這部分以芯片內(nèi)核數(shù)計(jì)算的增長(zhǎng)幾乎可以忽略不計(jì)（GPU暫時(shí)不討論）。在其他應(yīng)用處理器方面，多核Arm的產(chǎn)品數(shù)量也沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)勢(shì)頭，這意味著在應(yīng)用處理器這個(gè)領(lǐng)域，Arm的營(yíng)收未來(lái)增長(zhǎng)的支撐并不充分。

再看另一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域服務(wù)器處理器，可以說(shuō)Arm內(nèi)核因?yàn)樾酒髽I(yè)追求與X86架構(gòu)的差異化和在能效比方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，因此最近幾年增長(zhǎng)迅速，成為幾大系統(tǒng)廠商獨(dú)立自研芯片的首選。但必須面對(duì)的問(wèn)題是，Arm服務(wù)器生態(tài)的進(jìn)展緩慢，而且很多自研服務(wù)器廠商的出貨量并不穩(wěn)定，因此這部分雖然是Arm未來(lái)重點(diǎn)增長(zhǎng)的空間，但從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這個(gè)業(yè)務(wù)是無(wú)法支撐Arm營(yíng)收的高速增長(zhǎng)的。而在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施（服務(wù)器）之外的處理器市場(chǎng)，Arm大概有超過(guò)46%的市場(chǎng)占有率，高居市場(chǎng)第一位，不過(guò)這兩年網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的發(fā)展速度不快，而且這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，更是很多RISC-V處理器著重拓展的市場(chǎng)，因此Arm內(nèi)核前景很難說(shuō)光明。

目前Arm內(nèi)核發(fā)展最穩(wěn)健的市場(chǎng)大概就是MCU了，隨著32位MCU替代8位MCU的步伐越來(lái)越快，2022年開(kāi)始已經(jīng)有多家MCU巨頭開(kāi)始逐步淘汰8位MCU的內(nèi)部進(jìn)程，在這個(gè)市場(chǎng)Arm核MCU的占有率幾乎以每年3%-4%的速度擴(kuò)張著，預(yù)計(jì)到2026年Arm核MCU的市場(chǎng)價(jià)值可能高達(dá)130-140億美元，考慮到這個(gè)市場(chǎng)的巨大（MCU每年大概交付超過(guò)300億顆），Arm核的用量將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。但這里面存在的問(wèn)題也很尷尬，一個(gè)是單顆MCU主要采用1個(gè)Arm內(nèi)核，2-4個(gè)內(nèi)核的MCU占比極少；另一方面則是，很大的市場(chǎng)增長(zhǎng)量來(lái)自于M0和M0+兩個(gè)內(nèi)核，因?yàn)锳rm為了推廣MCU生態(tài)，這兩個(gè)內(nèi)核的授權(quán)費(fèi)遠(yuǎn)比其他Arm核授權(quán)費(fèi)要低，甚至初創(chuàng)公司的前期費(fèi)用Arm都給免除了。從這個(gè)角度上，MCU市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期也很難支撐Arm的高市值。

股市博的是一個(gè)未來(lái)的預(yù)期，否則幾年前NVIDIA市值超越Intel之時(shí)，每個(gè)季度的收入跟Intel的季度利潤(rùn)差不多，卻支撐了一個(gè)更龐大的市值，靠的就是未來(lái)營(yíng)收的預(yù)期。而半導(dǎo)體目前最能支撐市值預(yù)期的不外乎是AI和汽車電子?？上г谶@兩個(gè)領(lǐng)域，Arm留給資本市場(chǎng)的想象空間并不大。

雖然隨著汽車電氣化以及新能源汽車的大量普及，Arm核產(chǎn)品越來(lái)越多的應(yīng)用于汽車領(lǐng)域，甚至開(kāi)始滲透到動(dòng)力總成部分（燃油車Arm很難進(jìn)入動(dòng)力總成領(lǐng)域），可以說(shuō)相比退市之時(shí)，Arm單車應(yīng)用數(shù)量可能從十幾個(gè)核到近百個(gè)躍進(jìn)，汽車電子市場(chǎng)整體帶來(lái)的營(yíng)收可能在未來(lái)幾年占到Arm總營(yíng)收的7%-10%，筆者認(rèn)為Arm在汽車市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間是Arm能夠穩(wěn)住發(fā)行價(jià)并且始終不會(huì)破發(fā)的重要支撐。但真正能撐得起高估值的，還是無(wú)人駕駛的大芯片和做大模型的高性能AI處理器，這兩個(gè)領(lǐng)域越來(lái)越多的芯片廠商選擇自研芯片，甚至是類ASIC的專用計(jì)算芯片，這些大算力芯片很少有選擇Arm架構(gòu)的，而且會(huì)在一定程度上擠占Arm內(nèi)核的空間。可以說(shuō)，在汽車市場(chǎng)的表現(xiàn)是Arm短期估值的關(guān)鍵，而在大模型和人工智能訓(xùn)練領(lǐng)域的應(yīng)用，是Arm長(zhǎng)期估值的核心。目前，對(duì)Arm最大的利好消息是，嵌入式人工智能和小規(guī)模移動(dòng)AI模型的推廣，這兩個(gè)方面可能會(huì)帶來(lái)基于Arm核的通用AI處理器快速增長(zhǎng)，從而帶來(lái)更好地市場(chǎng)前景預(yù)期。

圖 Arm汽車電子生態(tài)（圖源Arm）