《數(shù)字商業(yè)時代》雜志 
 
　　僅有創(chuàng)新的模式并不能真正成就中芯國際，對于技術(shù)密集型和資本密集型的芯片行業(yè)來說，要想占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，自主研發(fā)的投入和核心競爭力的建立最為重要

　　特約分析師=緣何風(fēng)動

　　中芯國際(0981.HK)2006年第二季財報的發(fā)布看上去沒什么特別之外，但財報上的一個數(shù)字卻讓投資者和媒體睜大了眼睛—凈利潤220萬美元。對于其他企業(yè)來講，這或許是個平常的或者說有點少的數(shù)字，但對于中芯國際來說，卻意味著連續(xù)六個財季的虧損終于畫上了句號。

　　2005年3月18日，中芯國際在香港和紐約兩地同時上市，創(chuàng)造了當年全球第三大IPO，然而可能多數(shù)人沒有留意到，這家上市公司正處于虧損境地。2004年第四財季，中芯國際結(jié)束了連續(xù)4個季度的持續(xù)盈利，虧損1120萬美元。

　　對此，中芯國際CEO張汝京2005年年初在公開場合表示，“2月份訂單將會出現(xiàn)回升，并隨之實現(xiàn)持續(xù)增長”，并對公司2005年全年業(yè)績表示看好。但他的目標并沒有實現(xiàn)，2005年全年，中芯國際仍然虧損。 

　　從中芯國際初始發(fā)展歷程來看，屬于典型“拿來主義”的受益者，其成功的主要源泉依賴于采取了純晶圓代工模式，而該模式起源于臺灣企業(yè)臺積電，并已成為經(jīng)典的“藍海戰(zhàn)略”。

　　當臺積電的專業(yè)代工模式還未出現(xiàn)之前，IC設(shè)計公司的晶圓制造必須要通過IDM公司，而IDM公司并未將IC設(shè)計公司視為主要的客戶，只有在其尚有剩余產(chǎn)能時才提供晶圓制造服務(wù)。正是由于當時IDM公司的商業(yè)模式不能夠為IC設(shè)計公司提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，臺積電抓住了這些IC設(shè)計公司的需求，提供純代工服務(wù)，為自身、也為IC設(shè)計公司創(chuàng)造了一個很大的藍海。模式創(chuàng)新成為了成功的決定性力量，中芯國際正是參照了這一純代工模式，開創(chuàng)了一片嶄新的天地。

　　2003年1月，中芯國際與世界芯片巨頭爾必達、東芝、英飛凌達成技術(shù)轉(zhuǎn)讓及代工協(xié)議。對此，業(yè)界的評價是中芯國際以股權(quán)換技術(shù)，產(chǎn)能換訂單，做了筆絕對劃算的買賣。芯片制造業(yè)是知識密集型產(chǎn)業(yè)，掌握核心制造技術(shù)并非朝夕之功，中芯國際選擇了一條迅速提高自身技術(shù)競爭力的捷徑—拿來主義。迄今為止，中芯國際已與六十多家公司達成技術(shù)轉(zhuǎn)讓及代工協(xié)議?！安蝗莺鲆暤暮锰幵谟谥行緡H不僅獲得了技術(shù)，同時還獲得了客戶資源和訂單，”業(yè)界好評如潮。

　　然而，純代工模式也存在著隱憂，頻繁的技術(shù)轉(zhuǎn)讓，使中芯國際沒有走自主研發(fā)的道路；缺乏自有的制造技術(shù)及銷售渠道，短期內(nèi)沒有不良反應(yīng)，但是一旦與上游技術(shù)轉(zhuǎn)讓廠商的合作發(fā)生變故，中芯國際無疑缺乏足夠的抵御市場風(fēng)險的能力。

　　例如，中芯在宣布引進日本爾必達0.13微米DRAM工藝后，德國英飛凌與中芯的合作可能生變，英飛凌打算將代工合約轉(zhuǎn)向宏力。由于爾比達和英飛凌分屬不同的制造技術(shù)陣營，對代工企業(yè)而言，想同時兼顧二者的產(chǎn)能供應(yīng)難度極大。中芯國際為提高產(chǎn)能利用率，對各種代工合作兼收并蓄的做法，讓英飛凌難以理解。顯然，拿著自己的技術(shù)為別的企業(yè)服務(wù)，英飛凌對中芯國際心有不甘。

　　種種跡象表明，中國內(nèi)地市場將是新一輪芯片代工的主戰(zhàn)場。美國和日本芯片制造商加速搶灘中國，實施新的戰(zhàn)略布局。英特爾、IBM在上海和深圳建立研發(fā)基地，日本廠商紛紛把二手晶圓廠轉(zhuǎn)移到中國，NEC、東芝、日立等芯片廠都緊鑼密鼓地擴大在中國的投資。中芯國際不僅要與臺積電和聯(lián)電正面交鋒，而且還要應(yīng)對外國兵團的沖擊。面對如此嚴酷的競爭，中芯國際目前正加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盡快擴大產(chǎn)能，滿足市場需求，以產(chǎn)能保市場。但這種做法導(dǎo)致投資規(guī)模巨大，成本控制失衡，造成公司連年虧損。同時知識產(chǎn)權(quán)的問題也給中芯國際帶來不少麻煩，2004年，中芯國際被美國TSMC公司起訴侵犯專利權(quán)和泄露商業(yè)機密，被處以2300萬美元的民事賠償。此外，公司還受到了來自臺積電的侵權(quán)訴訟，至今尚在審理之中，可謂是四面楚歌。

　　中芯國際作為大陸這個世界工廠中的典型代表，依托“藍海”起飛，但它又恰似一只孤鷗，旋即迷失方向而很快陷入了競爭激烈的“紅?！敝?。2005年IPO， 股票剛剛發(fā)行就跌破發(fā)行價并持續(xù)走低，市場前景暗淡。公司是否有回天之術(shù)？讓我們來回顧其近幾年來的財務(wù)狀況以探究竟。

　　業(yè)務(wù)增速放緩

　　中芯國際自2002年至2005年銷售額分別為0.50億美元、3.66億美元、9.75億美元和11.71億美元，2003年至2005年環(huán)比增長率分別為627.07%、166.43%和20.18%，業(yè)務(wù)收入雖持續(xù)增長，但增速明顯放緩。2002年至2005年銷售成本分別為1.03億美元、3.60億美元、7.16億美元和10.82億美元，2003年至2005年環(huán)比增長率分別為248.93%、99.07%和51.01%，與銷售額呈現(xiàn)相同的增長趨勢。

　　中芯國際自2003年三季度至2006年二季度，分季度銷售額分別為1.07億美元、1.45億美元、1.87億美元、2.21億美元、2.75億美元、2.92億美元、2.49億美元、2.80億美元、3.10億美元、3.33億美元、3.51億美元和3.61億美元，環(huán)比增長率分別為35.38%、28.88%、18.22%、24.39%、6.16%、-14.75%、12.34%、10.90%、7.45%、5.43%和2.94%，總體呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，但增速同樣明顯放慢。同期的銷售成本分別為0.97億美元、1.14億美元、1.26億美元、1.60億美元、2.02億美元、2.33億美元、2.40億美元、2.73億美元、2.85億美元、2.90億美元、3.08億美元和3.12億美元，環(huán)比增長率分別為18.15%、10.01%、26.81%、26.88%、14.99%、3.25%、13.67%、4.24%、1.90%、6.09%和1.45%，呈現(xiàn)波動下降的趨勢，與銷售額的增長趨勢趨于吻合。

　　中芯國際自2002年至2005年資產(chǎn)總額分別為15.40億美元、22.91億美元、43.84億美元和45.83億美元，2003年至2005年環(huán)比增長率分別為48.73%、91.41%和4.54%。其中非流動資產(chǎn)分別為13.55億美元、16.10億美元、34.29億美元和35.36億美元，2003年至2005年環(huán)比增長率分別為18.79%、113.02%和3.12%。土地使用權(quán)、廠房及設(shè)備、無形資產(chǎn)等長期盈利性較強的資產(chǎn)合計分別為13.55億美元、16.07億美元、34.29億美元和35.16億美元，2003年至2005年環(huán)比增長率分別為18.57%、113.42%和2.53%。2003年至2005年流動資產(chǎn)分別為1.85億美元、6.81億美元、9.55億美元和10.47億美元，環(huán)比增長率分別為267.91%、40.32%和9.63%?？傮w來講，資產(chǎn)規(guī)模增長率均低于銷售額的增長。資產(chǎn)規(guī)模增長中以2004年度增長最快，主要原因在于2004年公司全球首次公開發(fā)行，成功募集資金10.17億美元，較大規(guī)模的增加了資金儲備，公司也加大了對基礎(chǔ)設(shè)施的資本開支。2004年公司購買廠房及設(shè)備的現(xiàn)金支出達到18.39億美元，經(jīng)濟資源的快速擴張，為公司的業(yè)務(wù)增長提供了強有力的支撐。2005年，公司業(yè)務(wù)及資產(chǎn)規(guī)模的增長速度明顯放緩，其中非流動資產(chǎn)的增長速度低于資產(chǎn)總額的增長速度，更遠低于銷售額的增長速度，凸顯了公司產(chǎn)能的瓶頸、業(yè)務(wù)增長的潛力危機以及在市場競爭中面臨的壓力?？梢猿醪脚袛?，雖然公司的業(yè)務(wù)仍然處在增長期，但在產(chǎn)能因素和市場競爭的雙重壓力下，公司的業(yè)務(wù)前景已不容樂觀。

　　盈利能力低下

　　中芯國際自2002年至2005年毛利率分別為-109.16%、1.65%、26.52%和7.66%，毛利率水平極不穩(wěn)定，到2005年仍處于較低水平。毛利率水平波動較大及水平較低的主要原因在于銷售成本與銷售額的配比較差及銷售成本水平較高。銷售成本中2002年至2005年固定資產(chǎn)折舊及土地使用權(quán)攤銷合計分別為0.85億美元、2.34億美元、4.57億美元和7.46億美元，占銷售成本的比重分別為81.99%、65.01%、63.80%和68.97%；人工成本2002年至2005年分別為0.36億美元、0.61億美元、0.88億美元和1.02億美元，占銷售成本的比重分別為35.05%、17.07%、12.35%和9.45%。可見，毛利率低的主要原因在于銷售成本中折舊及攤銷費用所占比重巨大，無法通過提高運行效率減低。毛利率水平波動較大的原因在于占銷售成本高比例的折舊與攤銷費用以及人工成本波動較大。根據(jù)公司對毛利率的披露分析，折舊及攤銷費用高是因為采用了加速折舊法對固定資產(chǎn)計提折舊。2004年的毛利率在最近4年中居于最高，原因在于折舊及攤銷費用及人工成本較銷售成本增長率偏低所致。2002年至2005年年底，土地使用權(quán)、廠房及設(shè)備和無形資產(chǎn)合計分別為13.55億美元、16.07億美元、34.29億美元和35.16億美元，存量環(huán)比增長率分別為18.57%、113.42%和2.53%，低于業(yè)務(wù)的增長幅度，表明公司在投資領(lǐng)域步伐的放緩，而在投資放緩的情況下公司仍采用加速折舊政策發(fā)人深省。

　　2002年至2005年，中芯國際的經(jīng)營利潤率分別為-231.15%、-19.89%、8.45%和-7.15%，與毛利率水平呈現(xiàn)相同發(fā)展趨勢，但虧損較為嚴重。2004年雖然實現(xiàn)扭虧為盈，2005年又轉(zhuǎn)入虧損。2002年至2005年經(jīng)營費用合計分別為0.61億美元、0.79億美元、1.76億美元和1.74億美元，占銷售額比重分別為121.99%、21.54%、18.06%和14.81%，環(huán)比增長率分別為28.36%、123.45%和-1.43%。其中研究與開發(fā)費用分別為0.37億美元、0.35億美元、0.74億美元和0.79億美元，占銷售額比重分別為74.45%、9.54%、7.60%和6.73%；無形資產(chǎn)攤銷分別為0.02億美元、0.03億美元、0.14億美元和0.41億美元，占銷售額比重分別為3.52%、0.95%、1.47%和3.52%。經(jīng)營費用占銷售額比重趨于下降，增長率也明顯低于銷售額增長，可見，經(jīng)營利潤率低的直接原因在于較低的毛利率水平。經(jīng)營費用中研究與開發(fā)費用所占份額一直較小，表明公司的自主研發(fā)能力較弱；無形資產(chǎn)攤銷成本所占比例較低，表明公司擁有的自主知識產(chǎn)權(quán)較少，二者同時說明，公司的核心競爭力明顯虛弱。

　　中芯國際2002年至2005年凈利潤率分別為-203.92%、-18.08%、9.21%和-9.43%，2002年至2004年凈利潤率水平優(yōu)于經(jīng)營利潤率水平的原因在于其他收入總凈額的貢獻。2002年至2005年其他收入總凈額分別為0.14億美元、0.07億美元、0.08億美元和-0.26億美元，其中利息收入分別為0.11億美元、0.06億美元、0.11億美元和0.11億美元，利息支出分別為0.002億美元、0.01億美元、0.14億美元和0.39億美元，外匯收益分別為0.002億美元、0.02億美元、0.08億美元和-0.03億美元，隨著利息支出的逐年增加導(dǎo)致的利息凈收入的下降及外匯收益等非正常事項的趨于惡化，凈利潤率亦呈現(xiàn)惡化趨勢。

　　中芯國際2002年至2005年已獲利息倍數(shù)分別為-581.97、-45.42、7.57和-1.84，2003年至2005年，總資產(chǎn)報酬率分別為

　　-3.45%、2.69%和-2.45%；凈資產(chǎn)收益率分別為-3.53%、2.28%和-3.32%，可見公司資源不斷受到侵蝕，盈利性低于最起碼的資本回報要求。雖然在2004年暫時實現(xiàn)扭虧為盈，但中芯國際長期以來盈利能力低下，同時由于行業(yè)景氣程度下滑、市場競爭、訴訟事項、會計政策選用及資本開支持續(xù)增長等原因，始終未能實現(xiàn)盈利。像中芯國際這樣高成長性的資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)，如在成立5年內(nèi)未能實現(xiàn)盈利，則意味著公司經(jīng)營風(fēng)險的急劇增加，多數(shù)情況下會面臨破產(chǎn)清算的厄運，公司管理層面臨的壓力巨大是顯而易見的。

　　經(jīng)營風(fēng)險較大

　　中芯國際2002年至2005年流動比率分別為0.70、2.09、1.31和1.17，低于制造企業(yè)正常數(shù)字2的標準，速動比率分別為0.55、1.88、1.11和0.96，低于制造企業(yè)正常的1的標準，公司存在一定的流動性風(fēng)險。公司的資產(chǎn)負債率分別為43.45%、35.16%、29.08%和33.13%，在2004年IPO獲取10.17億美元資金而降低資產(chǎn)負債率后，2005年又出現(xiàn)上升趨勢，表明公司財務(wù)狀況的惡化趨勢及價值基礎(chǔ)的侵蝕。公司2002年至2005年營運資金分別為-0.75億美元、3.70億美元、5.08億美元和6.92億美元，占資產(chǎn)總額的比重分別為-4.87%、16.17%、11.59%和15.10%，公司在營運資金上加大了投資力度，較多的使用短期融資支撐日常經(jīng)營業(yè)務(wù)乃至長期業(yè)務(wù)，表明公司在長期融資能力上可能存在的困境，以及為改善財務(wù)狀況而更多的使用短期融資的企圖。

　　中芯國際2003年至2005年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.61、7.51和5.71，存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.56、6.70和6.45，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.97、2.49和3.45，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額占銷售額比率分別為-96.99%、31.24%、53.21%和55.33%，表明公司在應(yīng)收賬款回款管理上有著較高的效率，但相比較而言，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率較低表明公司供應(yīng)商占款較多。

　　中芯國際2002年至2005年資本開支分別為7.74億美元、4.57億美元、18.46億美元和8.84億美元，分別是銷售收入的15.37倍、1.25倍、1.89倍和75.44%，表明公司的擴張在逐漸放緩，與公司業(yè)務(wù)的增長趨勢一致。

　　中芯國際2002年至2005年借款流入現(xiàn)金流量分別為3.95億美元、1.19億美元、3.47億美元和6.48億美元，償還借款現(xiàn)金流出分別為1.03億美元、0.34億美元、0和4.69億美元，其中短期借款產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入分別為-0.99億美元、-0.04億美元、0.91億美元和1.74億美元，長期借款產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入分別為3.91億美元、0.89億美元、2.56億美元和0.04億美元，可見，公司越來越傾向于使用短期融資來支撐業(yè)務(wù)擴張。

　　中芯國際2004年和2005年經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為1.28和14.64，財務(wù)杠桿系數(shù)分別為0.47和0.68，綜合杠桿系數(shù)分別為0.61和9.91，可見，公司的營運風(fēng)險非常大，其中主要是由于公司的經(jīng)營風(fēng)險巨大引起的。

　　財務(wù)安全堪憂

　　　中芯國際的營運資金為人民幣6.92億美元，留存收益為-2.48億美元，息稅前利潤為-0.71億美元，資產(chǎn)總額為45.83億美元，權(quán)益市值為34.64億美元，負債總額賬面價值為15.19億美元，主營業(yè)務(wù)收入為11.71億美元，計算得出：

　　Z=1.2*6.92/45.83+1.4*(-2.48)/45.83+3.3* (-0.71)/45.83+0.6*34.64/15.19+1.0*11.71/ 45.83=1.68

　　中芯國際的Z指標僅為1.68，稍低于1.8，說明該公司財務(wù)處于不安全的狀態(tài)，預(yù)示著公司巨大的經(jīng)營風(fēng)險。

　　從以上的分析可以看出，中芯國際目前正處在一個非常敏感、動蕩、困難的時期。面對市場競爭及產(chǎn)能極限，公司業(yè)務(wù)的增速開始放緩、經(jīng)營風(fēng)險堪憂，巨大的投資規(guī)模導(dǎo)致公司持續(xù)虧損，過度的快速擴張致使公司運營效率的下降，財務(wù)安全陷于困境。

　　中芯國際從最初借鑒臺積電的藍海模式，立足祖國大陸地區(qū)，引進高端技術(shù)，整合市場資源，實現(xiàn)了高速增長，開創(chuàng)了一片廣闊的新天地。后作為半導(dǎo)體行業(yè)的后起之秀，成功上市融資，成為資本市場想當然的寵兒。然而，面對技術(shù)力量的薄弱、知識產(chǎn)權(quán)訴訟、市場的聯(lián)合絞殺、公司產(chǎn)能的極限以及公司的財務(wù)困境，公司就如同大海中的一只孤鷗，面對著眾多獵手的覬覦。

　　究其原因，可能有如下兩個：

　　1.中芯國際的經(jīng)營風(fēng)險源于其核心競爭力的缺失，在半導(dǎo)體這樣一個競爭激烈的市場中，臺積電等企業(yè)通過模式為自己創(chuàng)新創(chuàng)造了一片藍海，完成資源的積累，做大做強，成為市場的主導(dǎo)者。而中芯國際的借鑒之所以能夠成功，無非是借機于大陸的廣大、半封閉特性，本身不存在多少創(chuàng)造性。一旦這種市場格局被打破，競爭優(yōu)勢的天平無疑還會傾向于那些市場主導(dǎo)者。

　　2. 像很多中國企業(yè)一樣，中芯國際的上市時間是在公司成立后業(yè)務(wù)高速發(fā)展，剛出現(xiàn)放緩苗頭的時候，實際上就是上市正好踩上了公司業(yè)務(wù)大好發(fā)展的一個尾巴。上市雖然使公司一時籌到上10億美元的現(xiàn)金，但也使公司業(yè)務(wù)發(fā)展和財務(wù)狀況向市場公開，在業(yè)績下降的情況下公司趨于投資者壓力，可能采取一些相對激進的手段以提高短期業(yè)績。而對于技術(shù)密集和資本密集型的芯片行業(yè)來說，要想占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，自主研發(fā)的投入和核心競爭力的建立是最為重要的，這兩項都需要公司管理層有未雨綢繆的商業(yè)感覺和持續(xù)的研發(fā)投入。

　　目前市場環(huán)境的變化顯然已讓中芯國際措手不及，雖然公司也做了一些努力，希望通過與擁有國際高端技術(shù)的廠商合作，既引進技術(shù)，又獲得客戶資源和訂單，但市場競爭的殘酷使中芯國際無法迅速發(fā)展成能夠與市場主導(dǎo)者相抗衡的力量，自身核心競爭力的先天性缺失使公司喪失了整合市場的砝碼。這也恰恰證明了沒有核心競爭力的模式就像沒有靈魂的軀殼，是注定要走向失敗的。作為世界工廠的中國，你準備好了嗎？